方正证券(601901.CN)

方正证券:收购民族放弃信托,扩张之路略有波折

时间:14-01-13 00:00    来源:招商证券

方正证券(601901)拟收购民族证券100%股权,同时终止收购方正东亚信托。信托收购终止影响:由于证券业创新很快,信托的综合平台对方正的影响不会太大,但2013-2015年将失去并表收益5.6、6.和7亿元,此前市场对此的业绩预期要修正,影响幅度30%左右,不过28.5亿的资金需求也将暂时打消。我们认为此事属轻微利空。

此次收购可以理解为收购民族证券的资产+增发融资。民族证券2013年8月底民族证券的账面净资产值为68.37亿元,按收购评估价132.02亿元,PB为1.93倍,估计对应2013年的PE超过80倍,估值不能说不高。公司采取的市场估值法参考同梯队的东北等券商平均2.57倍的PB,但我们需要关注的是,民族在2013年8月完成了46亿元的增资扩股,而收购估值的时间窗口也是8月底,以此推算,民族证券68亿的净资产中,70%是以货币资金的形式存在,对货币资金给予2倍的PB估值,我们认为是偏高的。如果按民族证券增资前净资产23亿给予2倍的PB,加上现金46亿,估值约92亿元。方正证券2013年的估值为PE31倍,PB2.4倍,因此收购后,对方正证券的EPS有25%左右的摊薄,那么PE估值将上升到接近40倍。

区域互补和业务强强联合,增强综合竞争力。方正业务聚集于湖南和浙江地区,民族业务分布于东北、华北和西南地区,具有很强区域互补性,收购后可实现业务向全国市场渗透,提高整体市场份额。民族证券具有完整的证券业务板块和突出的创新能力,资管业务和固定收益业务有较强业务实力,可实现业务强强联合和补充。收购后资产规模和资本金的迅速扩大将有效提升规模,增强综合实力。民族自身较强的品牌优势、广泛的网络渠道和优秀的人才资源,将为方正的发展带来强劲活力,期待整合后的1+1>2效果。

虽然此次方案定价偏高,同时收购信托终止,对方正的影响偏利空,但从长期来看,公司仍具备打造综合金融平台的资源和愿景,我们维持强烈推荐的评级,如果复牌后大幅下跌,可以择机进入。预计2013年-14年EPS为0.19和0.23元,考虑收购摊薄后EPS为0.14元、0.18元,目标价7元。

风险提示:收购方案获批的不确定性,未来整合效果不如预期。