方正证券(601901.CN)

[所长说]方正证券杨仁文:注册制时代研究所将巨变 抖音将三件事做到了极致!

时间:20-08-03 16:48    来源:金融界

2020年,中国资本市场三十而立,金融界《荣耀记》特推出30周年特别版《所长说》,对话中国最优秀的券商研究所长,回顾历史,畅谈当下,展望未来。

嘉宾简介

方正证券(601901)研究所所长,国际业务部行政负责人、传媒&海外首席分析师,曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND最佳分析师第一名。团队代表作:《抖音vs快手深度复盘与前瞻—短视频分析框架》《字节跳动vs腾讯游戏深度对比与前瞻—游戏渠道分析框架》《从“常识”到“启示”—七大角度看全球游戏产业》《寻找游戏界的奈飞—云游戏行业深度报告》《专题深度—在线K12课外培训的“来路”与“归途”》等。

主要观点

注册制时代券商研究所将发生巨变

人工智能从三方面改变投研行业

游戏是文化出海最易实现的形态,会诞生多家千亿级公司

抖音崛起天时地利人和,将三件事做到了极致

 

传媒行业的光辉岁月

金融界:今年是中国资本市场三十周年,30年里每一年都跌宕起伏,留下了许许多多的往事,对于您而言,哪一年印象最为深刻?

杨仁文:我在证券行业从业十年多时间,对资本市场印象最为深刻的还属2013年至2015年这三年。我是看传媒互联网行业出身的,那三年对于传媒分析师来说是非常美好的三年,传媒股上演了波澜壮阔的行情。

在那之前,传媒在二级市场是一个相对小众的行业,开晨会传媒分析师都是坐在角落里的那个,不容易被关注。从2013年开始,随着行情的演绎,同时随着越来越多相对优质的传媒公司上市,传媒行业也从小众行业逐渐变成比较大众的行业。那时候,一级市场和二级市场共振效应非常明显,投资者热情很高,所以我至今对这三年印象非常深刻。

注册制时代研究所巨变

金融界:近年来,资本市场改革越来越快,力度越来越大,顶层也愈发关注。沪深港通、入摩入富、科创板、注册制等都是改革的实质性举措,您认为,随着A股逐步成熟化、开放化、国际化、机构化,证券公司和研究所将面临怎样的影响和变化?

杨仁文:我个人认为,随着注册制时代的到来,研究所在证券公司所处的地位和扮演的角色会发生巨大变化。

以前研究所对于证券公司而言更多的是品牌价值,特别是对于很多中小券商来说,卖方研究业务可以快速提升证券公司在整个行业的品牌影响力,从而间接助力其它业务部门展业,所以整个行业都非常重视研究评选。卖方研究是个竞技场,需要某种比赛机制保持分析师这种高竞技状态,一定意义上和体育行业很像。所以客观讲,研究评选在一定程度上会加速提升研究所的研究水平和服务水准。

注册制时代的到来,分析师对资本市场的定价意义会越来越凸显。因为随着IPO企业越来越多,资本市场对产业、对企业的认知鸿沟需要分析师打通,上市公司的稀缺性在下降,分析师对企业价值的挖掘、对定价机制的作用会越来越大。

因此总的来说,研究所对证券公司的价值,从最开始的对内赋能,到后来的品牌价值,再到佣金创收,再到未来的以定价能力为核心全面助力公司各项业务,实质性作用会越来越大。以上这几个方面都是相辅相成的,任何一个方面要做好,都需要下很大功夫,需要持之以恒。

卖方研究产能过剩?

金融界:听完您的分享,感觉您对行业还是抱有非常乐观的态度,但业界也有不少声音认为,卖方研究产能过剩、已进入寒冬,您怎么看这种说法?

杨仁文:卖方研究“产能过剩”这种论调其实一直存在,个人认为这个其实不需要过多讨论。

首先,卖方研究有持续存在的必要性;第二,深度、专业、前瞻的研究一直是稀缺的。这和内容行业相似,始终遵循“二八效应”,甚至是“一九效应”,高水平的研究始终不会过剩。在卖方研究行业中存在的,是结构性过剩和结构性稀缺:相对高专业投资者来说过剩,相对中低专业投资者来说不明显过剩,所以也导致卖方激励始终会两极分化,但这是契合行业规律的。我们应该做的,还是通过一些工作,努力让研究价值最大化。

人工智能改变投研行业

金融界:除了自身制度性的改革外,我们也看到外部智能投顾的兴起,人工智能时代会对分析师行业造成冲击吗?

杨仁文:关于智能投顾,仁者见仁,智者见智。一方面,我们确实要相信科技一定会改变研究行业,它的改变至少有几个方面,一是改变研究内容的生产方式;二是改变内容的承载方式;三是改变内容的传播和连接方式。这些改变一年或者两年可能并不明显,但我相信再过三五年,卖方研究与科技的结合会越来越紧密,所以主动拥抱科技是必然的选择。

另一方面,虽然科技会改变卖方研究这个行业,但一些基本的东西可能不会改变,比如说对投研领域的理解、对行业基本规律的分析框架等。技术只是一种工具,帮我们更好地做投研,如果对投研框架理解没有到位,就谈技术改变,有点本末倒置,这是我的看法。

研究所的快变量和慢变量

金融界:当前,越来越多的券商将研究所提升至公司发展的战略高度,方正证券也一直很重视研究所的建设。如果10分制,您给现在的方正证券研究所打几分?能否谈一谈您未来带领方正证券研究所的一些规划和战略性的打法?

杨仁文:我从2019年3月接手方正证券研究所后,对研究所建设的理解有个不断深化的过程。因为自己的主观想象的样子,和实践中看到的样子,会有不同,但我对研究所框架性的认知没有变化:研究所就像一家企业,可以从两个维度来看,一个叫慢变量,一个是快变量。

慢变量叫体系。构建一个体系不是一两天画一张图这么简单,它需要不断迭代,需要合适的人员各司其职,还需要理解行业的变化以及业务的关键规律,进而不断优化。我之所以把这个叫“慢变量”,是因为短期可能不会有立竿见影的促进效应,但它决定了研究所未来的高度。对于慢变量,我们不断在思考,在化繁为简,我相信我们正走在正确的道路上。

另一个叫快变量,其实就是业绩。研究所基本有三个目标,第一个对外创收(佣金收入);第二个对内协同;第三个打造品牌影响力。这三个目标我都称之为“快变量”。对于快变量,我们做了大量工作,取得了很多进展,但目前还有很多工作需要完成。从进展来看,最开始有些方面也许会慢一点,但随着时间推移,我相信到一定阶段会加速。

很多时候,大家看研究所,更喜欢看快变量。的确,快变量决定研究所能否良性循环下去,没有创收何谈激励;但实际上被忽视的慢变量同样重要。每家研究所都有自己的基因、自己的传承、自己的轨迹,有的选择快速挖人的模式,有的倾向内生成长模式,各有千秋。我更看重内外并重,长期来看,研究所建立人才梯队培养能力,才能可持续性更强,稳定性更好,这是我的理解。

漫话中国游戏

金融界:您是研究所所长,还是传媒与互联网领域最优秀的分析师,我们聊一聊这方面的话题。您今年一直看好的游戏行业走出了2015年式的牛市行情。您认为游戏股走强的核心逻辑是什么?当前行情到了什么阶段?国内游戏公司的未来又在哪里?

杨仁文:我个人认为,去分析一个行业的时候,要始终尊重基本的分析逻辑和分析框架,尊重数据背后的规律,要学会从看似微小的变化中发现孕育的新趋势,要尊重常识。

游戏行业是一个既古老又不断孕育新变化的行业。我们怎么看游戏行业?简单来说,首先要看行业空间够不够大,比如游戏行业从全球到中国都是非常大的一个行业,而且每年还在不断增长,市场规模不断扩容。

其次,游戏行业遵循三段式成长法则。每一轮游戏形态开始出现的时候都是百花齐放,但随着时间推移,行业从成长走向成熟,产业链不同环节议价能力也在发生变化,行业集中度会不断提升,这个集中化的过程也是催生大公司的过程。我们对全球游戏做过商业史研究,对全球游戏的商业模式做过深入探讨,主机游戏时代、端游时代、手游时代,都在重演着这样的逻辑,从全球到中国都诞生了市值非常大的游戏公司。

第三,游戏行业不仅是内容创意行业,还是跟互联网联系最紧密的行业,兼具内容行业和互联网行业双重特点,游戏在整个内容产业,不论是行业空间、现金流、商业模式都是非常好的行业,容易诞生可持续的、市值越来越大的公司。

游戏股走强,既有中长期的核心逻辑,包括行业足够大、成长性足够强、商业模式足够好等;短期逻辑则是经过监管规范后,游戏版号恢复发放,行业回到健康良性发展阶段。此外,叠加今年疫情影响,内容消费加速从线下走向线上,游戏业绩因此也表现不错。

现在游戏行情到了什么阶段?站在互联网消费角度以及中短期角度,游戏股内部可能会存在分化,龙头公司强者恒强;站在产业新周期角度以及中长期5G应用角度,游戏板块估值中枢可能会缓慢上移。

关于未来,我认为游戏是中国文化产业出海最容易实现的内容形态,无论是内需,还是对外输出,游戏产业空间足够大,会诞生多家市值千亿级的上市公司。我们认为,这种公司一是注重体系、注重人才、注重团队建设;二是重视研发、重视内容端,注重IP塑造和迭代;三是注重游戏的运营,游戏公司也是个互联网公司,要重视用户端,重视流量运营。

抖音的崛起之路

金融界:站在短视频风口上的抖音,是近年来中国现象级的公司,也是国内出海最成功的公司,因为过于火爆近期成为不少国家抵制的“文化产品”。您怎么看待抖音现象?怎么看A股爆炒的抖音概念股?在您眼中,抖音的估值如何?

杨仁文:从资本市场的角度来看,传媒互联网行业投资机会有三种。

第一种,网络通信传输技术更迭,产业大演进周期带来的机会。从2G、3G、4G、5G,每一轮大的周期演进,都会推动商业模式变革,催生一系列行业应用机会,孕育出非常大的公司,这是浪潮级的机会。去年以来,我们见证了5G的预演行情,未来5G应用真正开始的时候,股票市场的机会会更大,这种机会一定不能错过。

第二种,新渠道崛起带来的趋势性机会,比如这一轮短视频渠道崛起诞生的抖音和快手。传媒行业本质看两端,即内容和渠道,渠道的剧烈变化一定会重构行业生态。抖音经过用户增长阶段后,正处于快速货币化变现创收阶段,母公司字节跳动去年营收超千亿,今年目标更高。这种巨头快速变现的过程也会带动周边内容公司、广告代理公司的阶段性爆发。对于资本市场热捧的抖音概念股,我认为这只是阶段性的主题投资机会,因为商业模式本身的原因,很难有中长期持续性,只有很少的公司业务模式会真正发生长期性、趋势性的改变。

第三种,公司本身α能力带来的投资机会。β行情是只要行业好,企业日子就好,当行业越来越成熟、增长乏力的时候,很多公司就陨落了。只有少数公司能穿越周期,不断突破天花板。比如三七互娱是页游时代杀出的巨头,手游时代又及时抓住机会;电影行业的光线传媒,经历了业务模式的不断重构,正在捕抓动画电影的机会;比如教育行业的中公教育;比如芒果超媒,从湖南台到芒果TV,既有内容基因的传承,又在迸发新活力。这些公司都值得跟踪观察。我们需要从7-10年以上时间周期的角度,去冷静观察那些企业管理层和他们的所作所为,去分析他们的业绩表现,以及他们在每一次行业拐点如何选择、是否能抓住机会。如果发现了这种具有企业家精神、能够不断抓住行业拐点机会及时切换业务模式的公司,我们要特别重视。

回到抖音,它是短视频时代的巨头,快手其实诞生更早,抖音之所以能后发先至,在于天时地利人和:抖音开始做短视频的时候,刚好赶上行业基础设施的成熟期,适合高举高打。从内部看,字节跳动引领了新一代互联网公司的管理模式,真正建立了适应行业快速变化的组织模式,将产品研发、用户增长、货币化变现三个阶段的事情做到了极致。

寄语资本市场三十年

金融界:我们最后回到今天的主题,中国资本市场三十而立,请您展望或者憧憬一下这个市场和您关注领域的未来!

杨仁文:我对中国资本市场保持比较乐观的态度,中国资本市场处于不断改革进程中,只要坚持改革,明天就会越来越好。

资本市场大环境的变化,会带来券商研究所的变革,未来我觉得要尊重三个核心的力量,即尊重体系的力量,尊重时间的力量,尊重科技的力量。谢谢!